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估值过高,不利好茅台

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作者|Eastland

头图|视觉中国


随着传统消费旺季到来,各方神圣又开始炒作白酒股。近1个月茅台获得40多家券商推荐,平均目标价2300元(最高给到2600元),看来重上2000元只是时间的问题。五粮液、洋河股份、泸州老窖、山西汾酒亦被广泛看好。


从历史和现状来看,茅台的确是非常优秀的企业。但毕竟营收、净利润增速只有百分之十几,50倍市盈率给投资者带来很大风险。


除了市盈率,总市值也应当考虑。假如2025年茅台净利润达800亿,市盈率仍为50倍,市值将达4万亿。如果在拥有苹果、微软的资本市场,茅台市值7000亿美元还说得过去。A股市场真的容不下市值4万亿的茅台。


A股投资者喜欢赚差价,不太在意分红。要除权、还要“上税”,这可以理解。但如果一家优秀的公司估值有天花板,不能无限涨上去,不妨以高分红来回报投资者。假如茅台2025年净利润达到800亿,市值1.2万亿,市盈率15倍。拿出分红600亿,投资者收益率为5%。


20年,规模膨胀116倍


1951年,通过没收、接管、赎买等方式在“三大烧坊”的基础上组建了国营茅台酒厂。当年“三大烧坊”中规模最大的“恒兴”(前身为衡昌烧坊)产能仅为32吨/年。


经过几十年发展,到2001年上市前,茅台酒厂生产规模达到4000吨/年。


《招股说明书》披露,1998年茅台营收仅为6.3亿元,当时董事长、总经理分别是季克良、袁仁国。


2011年,季克良卸任集董事长(2015年正式退休 、任集团名誉董事长至2018年),这一年茅台营收184亿,较1998年增长28倍。


2018年是茅台不平凡的一年,市值突破1万亿又大幅回落,“国酒茅台”商标被最终驳回,袁仁国被查……这一年茅台营收736亿,与1998年相比,20年增长了116倍!


2001年~2020年,茅台20年营收平均增速为25.8%。其中2007年、2011年、2012年同比增速超过40%;2014年、2015年增速分别只有2.1%、3.4%。


2020年,营收949亿,同比增长11.1%。2021年前三季度,营收746亿,同比增长11.05%。



茅台产能进一步扩大的空间有限,不仅因为场地、水源、特种高粱供给紧张,连封窖池的泥巴都不够用。


“三生万物”


制约茅台产能扩张的关键是生产工艺极为繁复。


一月一个小周期,一年一个中周期,六年一个大周期。端午踩曲、重阳投料,九次蒸煮、八次摊凉/加曲/堆积、八次发酵(每次一个多月,前后共计1年),七次摘酒(酒尾泼回,以酒养糟)、分型储存(酱香、醇甜、窖底香),勾调成品(使用不同酒龄、不同轮次、不同香型、不同酒度的半成品)……历时6年(制酒生产1年、新酒陈酿5年)。另外,制曲及储存还要花1年时间。


高粱、小麦、水三种原料,“折腾”六年,生产酸、酯、醇、醛等数百种有机化合物,正所谓“三生万物”。茅台为代表的高端酱酒是农耕文明发展到极致产生的奇葩游牧民族不可能六年不动地方,折腾这点“酒糟”)。


从生产工艺的繁复程度说,假如耗时6年生产的茅台是W12的奔驰S600,其它一两个月生产出来的白酒就是“手扶拖拉机”。


另外,生产1斤高度酱香酒,要消耗2.4斤高粱、2.6斤小麦(用于制曲),其它白酒只用2~3斤粮食。


根据酿酒协会统计,2000年中国有3.7万家白酒企业,茅台在一线白酒中处于下风:2000年茅台营收9.5亿,与泸州老窖持平,五粮液营收达39.5亿、净利润7.7亿。


面对完全相同的外部条件——从经济周期、宏观调控到反腐败、禁公款消费……为什么只有茅台成为“神”。


艺术家花6年时间打磨的雕像可以进博物馆,只给他1个月做出的东西只能放建材城。如果生产周期短、耗粮少的酒更好喝,酿造高端酱酒就是浪费资源,应当明令禁止。


茅台花6年时间、用5斤粮食。如果花1~2个月、用3斤粮食,“口感不输茅台”是“夸大宣传”;用“价格越高、品牌越香”解释茅台的成功,未免太过简单;说消费茅台完全是跟风、好面子,也有失偏颇。


茅台执着于“国酒”这个标签,折腾了十年,得罪同行,最终无功而返。但2018年,“国酒茅台”商标申请被驳回后,茅台产品、股票没有受到影响。


不能说别家不努力、别家不善于品牌建设,最关键的因素是酱香酒的生产工艺。#酒会说话,消费者能听懂#


4300吨老酒“打底儿”


茅台酒属于原产地范畴,红军当年到遵义,镇上烧坊里都是茅台酒,如假包换。仁怀本地,与茅台共享自然条件、采用相同工艺的酒厂有数千家。至于茅台员工,如果下海或退休,到私营酒厂自然能酿出正宗茅台。


随着社会经济的发展和茅台酒声名鹊起,各路资金跃跃欲试,茅台能运用的人才、技术,邻居们也能获得,无非多花点钱。


其它白酒企业,如五粮液、泸州老窖是“远亲”,仁怀本地的大小玩家是“近邻”。对付远亲靠酱酒独特的酿造工艺,战胜近邻凭的是老酒。


具体而言就是用贮存了五年的基酒勾兑,再加入年份更陈的老酒做“调味酒”。1吨基酒加一两百公斤10年、20年的老酒,口感、味道大幅提升,呈现“碾压优势”。


读者不妨做个试验:1瓶2021年的茅台,兑入四分之一瓶2016年的茅台,在醒酒器摇匀并放置半小时(最好是葡萄酒用的大醒酒器)。这种简陋的方式,与茅台技师的精湛技艺不可同日而语,但效果已然非常明显。


茅台使用1.84亿募集资金向母公司收购1000吨老酒,单价18.4万/吨。根据招股文件推算,2001年茅台销售4000吨成品,使用老酒约250吨。茅台镇其它酒厂哪里找10年、20年的老酒,找一两吨都难,找一两百吨难于上青天。


随后茅台以自有资金不断收购母公司老酒,至2004年全部收完,共计4300吨(全部产于2000年之前),总价8.78亿,平均单价20.4万元/吨。


有4300吨老酒“打底儿”,茅台酒厂以品质力压其它酱香酒厂。不夸张地说,老酒是扭转战局的“核武器”。


2001年,茅台基酒产量上了一个台阶,年产1.38万吨(茅台基酒8610吨、系列酒基酒5200吨)。到2006年,贮存满5年的这批基酒勾兑的成品可以满足品质要求。至此,基酒储存5年,勾调成品成为惯例。


从博弈论角度来讲,既然竞争对手搞不到10年、20年的老酒来提升品质,茅台也没有必要“挥霍”,老酒这根“拐棍”可以放下了。于是,茅台酒厂喊出“不挖老窖,不卖新酒”。


田忌赛马


基于“白酒行业产能过剩”“供大于求”的判断,出于对高端酱酒曲高和寡的担忧,茅台对“系列酒”寄予厚望,原计划2015年茅台基酒产量达4.5万吨、系列酒基酒产量超过6万吨。


实际上,2015年茅台、系列酒的基酒产量分别为3.2万吨、1.9万吨。到2020年,系列酒基酒产量也有2.5万吨。


系列酒(包括王子酒、迎宾酒、汉酱、赖茅等)的扩产基于误判(全行业误判),但有积极意义——作为“下驷”,在中低价位阻击茅台镇的数千家酱酒厂家,掩护“中驷”飞天茅台一骑绝尘。


陈年茅台酒是“上驷”,用珍贵的老酒勾调。“80年”“50年”“30年”“15年”只是分级标志,好比奔驰600、S500、S400。“80年茅台”并非用1940年酿造的基酒勾兑,只是用老酒的比例最高、年份最久。


2020年949亿营收中,茅台酒、系列酒分别占849亿、100亿。茅台酒包括高度(53度)、低度(43度)和陈年。估计“53度飞天”卖了600~700亿,是中国消费品领域的最大“单品”,农夫山泉卖300多亿瓶才挣140亿。


潜力取决于基酒产能和出厂价格


1)基酒产能


上市以来,茅台基酒产能逐年扩大,产能利用率居高不下。


2016年,茅台基酒产能3.26万吨,产量3.93万吨,产能利用率121%;系列酒产能1.77万吨、产量1.06万吨,产能利用率116%;


2020年,茅台基酒产能4.26万吨,较2016年增加整1万吨;产量突破5万吨,产能利用率118%;系列酒产能亦增加至2.53万吨,产量是2.5万吨,产能利用率99%。



但茅台实际产能利用率比这还要高:2020年末,茅台基酒4.26万吨产能中,有4032吨于10月投产,实际产能将于2021年释放。因此2020年茅台基酒实际产能为3.85万吨,实际产能利用率达130%;类似的,系列酒基酒实际产能利用率为117%。


2)销量、单价


《2020年报》显示产量7.5万吨,销售量为6.4万吨。这样的表述容易引起误解,难道销售不畅、产品积压?其实,7.5万吨是基酒产量,6.4万吨是成品销量。


2020年成品茅台酒销量为3.43万吨,2015年茅台基酒产量为3.22万吨,符合“基酒贮存5年勾兑出厂”这个说法。


“其它系列酒”则对不上号了:2020年成品销售2.97万吨,2015年系列酒基酒产量仅为1.86万吨。多出的1万吨成品,合乎逻辑的解释是“用储存不足5年的基酒勾兑”。#毕竟是“下驷”#


根据茅台酒基酒产量可以比较准确地推算未来5年成品销量。例如,2016年茅台基酒产量为3.93万吨,2021年茅台酒销量会接近4万吨;2020年茅台基酒产量为5万吨,2025年茅台酒销量也应是5万吨。其它系列酒不能这样推算,估计以销定产,市场需要多少就勾调多少。



2020年茅台营收949亿,同比增长11%。其中,茅台酒销售收入848亿、其它系列酒销售收入100亿。


2018年以来,53度飞天茅台(500ml)出厂价一直是969元。2018年,茅台酒出厂单价为202万元/吨,折算下来每瓶950元,这是因为43度产品拉低了均价。到2020年,茅台酒出厂单价为247万元/吨,折算下来每瓶1164元(每吨2124瓶),说明没有多少经销商能以969元提货。 



造成出厂价上升的一个重要因素是直销(主要通过电商公司)比例大幅提高:


2015年,茅台94%的产品通过传统批发渠道销售,6%直销;

2018年,电商公司“地震”,直销占比降至5.9%;

2019年,直销重拾升势,占比恢复到8.5%;

2020年,直销收入132.4亿,占比14%;

2021年前三季,直销收入147亿,占比接近20%!


直销意味着“没有中间商赚差价”,茅台得以在不提高零售价的前提下,增加了销售收入。


根据基酒产能推算出茅台酒销量,并假设2022年起出厂均价每年递增5%,可以推算出2025年茅台酒销售收入将达1510亿,总营收1610亿(假设系列酒零销售增长)。如果净利润率保持在50%,2025年茅台净利润可达800亿,年均复合增长率约为12%。



茅台业绩不会“大落”,同样也不会“大起”,营收、净利润增速百分之十几将成为常态,不应把这样的公司当特斯拉炒!


夕阳产业


改开后粮食丰收,政府和民众发展市场经济的积极性空前高涨。1997年白酒产量突破80亿升,较1978年增长近6倍,但已有产能过剩苗头。


从1998年起,国家在准入、税收等方面对白酒行业实施调控。影响最大的措施是2000年实施的许可证制度和2001年出台的从量计征消费税。调控遏制了白酒行业的盲目发展。到2004年,全国白酒产量回落到31亿升,较1997年下降61%。


2005年开始,白酒产量开始回升。到2010年,产量达89亿升,略高于1997年。


2011年白酒行业产量突破100亿升。2016年登上“万年大顶”136亿升之后,中国白酒产量义无反顾地调头向下,2017年跌12%、2018年跌27%、2019年跌10%。2020年再跌6%至74亿升,较2016年下降45.5%,平均每年下滑14%。



1978年以前,因为缺资金、少粮食,酿不出那么多酒;1978年~1997年,解决了生产问题,但居民收入还没“赶上来”;1998年~2016年,企业手里有资金扩产,居民口袋里的钱越来越多,于是产销两旺。


2017年以来白酒销量下降的原因,不是老百姓没钱买白酒,而是不想喝了(原因就不展开说了)。


白酒是夕阳产业,不能因为极个别高端品牌卖得好、卖得贵就否认这点。正如“劳力士绿水鬼”卖得好,不能证明“机械表不是夕阳产业”。


茅台与天下所有商品不同,它兼具消费品、奢侈品、投资品三重属性。但股票估值过高会损害这家公司的投资价值


*以上分析仅供参考,不构成任何投资建议

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